Maio de 2020

Thamilla Talarico e Ciro Martins

Confira publicação completa: https://www.amazon.com.br/Atualidades-Direito-Societário-Mercado-Capitais/dp/8551917161

Sumário: 1. Blockchain: a tecnologia como instrumento. 2. Da Tokenização a STOs. 3. Conceito de Valor Mobiliário e o Regime Jurídico de sua Oferta Pública. 3.1. Token como valor mobiliário 4. Futuros possíveis para STOs.

1. Blockchain: a tecnologia como instrumento.

            Nos últimos anos, as DLTs – distributed ledger technologies – tecnologias de registro distribuído vêm remodelando profundamente o mercado, especialmente o financeiro e de capitais. A tecnologia blockchain é um tipo de DLT e serve de suporte não só para o Bitcoin, primeira e ainda hoje mais valiosa criptomoeda existente, como também para as milhares de outras moedas virtuais que vêm surgindo na última década.

Apesar dessa tecnologia ter potencial para transformar muitos outros setores além do financeiro, é precisamente nele que temos visto, tempo presente, os maiores reflexos da revolução da economia digital.

Blockchain, enquanto tecnologia de registro distribuído que é[3], viabiliza a descentralização das transações econômicas no universo digital, permitindo que estas sejam realizadas diretamente entre as partes interessadas, sem que caiba necessariamente a um banco verificá-las ou operacionalizá-las. A própria rede se encarrega disso garantindo a confiança entre as partes, de maneira objetiva, por mecanismos de consenso matematicamente incorruptíveis.

Daí a tecnologia blockchain já ter sido chamada de “máquina da confiança”[4]. A “verdade” sobre os fatos não está concentrada em uma única instituição centralizadora da informação e, portanto, do poder. Tanto a real versão dos fatos, ou números, quanto a prerrogativa de acessá-los e registrá-los, passam a ser coletivas.

Imagine um livro-razão – em inglês, ledger, daí DLT – distributed ledger technology – que é digital, está disponível online a todo tempo e não tem qualquer assento fixo na internet ou fora dela. Ou seja, não está armazenado ou atrelado a um local físico tal qual um cartório, nem a um repositório digital específico como os sistemas online de um banco.

As transações averbadas nesse livro ao invés de serem listadas em páginas, são reunidas em blocos, blocos esses que são conectados um ao outro por correntes que os trancam ao anterior e ao seguinte de maneira inexorável. Esses blocos, então, são propagados pelos nós dessa rede de registro distribuído, respeitando a sequência e encadeamento dos blocos-páginas de informações-averbações.

Uma vez conectados entre si e enquanto cadeia de blocos, as informações contidas neles não mais podem ser alteradas, assim como sua ordem cronológica. Os elos ou correntes que ligam um bloco ao outro tampouco podem ser quebrados. É dessa robustez de vínculo que vem a imutabilidade e, portanto, a incorruptibilidade da chamada blockchain ou, em tradução literal, “corrente de blocos”.

Trata-se, assim, de uma ferramenta que funciona, e muito bem, como plataforma de registro distribuído de operações entre pessoas em uma rede. Caberá, portanto, aos nós dessa extensa rede de computadores, processar e armazenar em suas máquinas, a última e mais atualizada versão dessa espécie de livro-contábil digital. Nele constam, por exemplo, os saldos das transações, bem como seus respectivos metadados, ou seja, dados sobre tais dados, como o horário, a origem e o destino dos recursos.

A depender de qual blockchain estamos falando, a cada tantos minutos, a última versão desse livro-razão é propagada entre os nós que, importante frisar, não se conhecem entre si, tão somente fazem parte da mesma arquitetura de rede. E, portanto, de partida, sabe-se, aderiram e estão sujeitos às mesmas regras de governança, aquelas de ordenamento e funcionamento próprias a essa blockchain em particular.

O fato do registro ser distribuído é inegavelmente uma das principais vantagens da tecnologia blockchain como um todo, já que ela pulveriza também o armazenamento e o controle sobre esse sistema entre todos os nós participantes da rede.

Outro importante aspecto característico de sua arquitetura que merece destaque é a descentralização do poder decisório. Ou seja, a tecnologia viabiliza uma tomada de decisão isenta de viés, afastando, assim, o fantasma da corrupção ou quaisquer questionamentos quanto à sua legitimidade.

Isso porque a tecnologia blockchain conta com mecanismos de consenso objetivos bem diferentes das análises e opiniões subjetivas que são o modelo dominante nos processos decisórios de grandes e pequenas instituições até hoje.

Assim sendo, um tal protocolo traz inegáveis benefícios no que tange à confiança depositada na neutralidade da rede, assim como na autenticidade das informações nela armazenadas, atributos essenciais para ferramentas de registro de transações financeiras.

Como é obvio, transacionar no mundo físico, cara a cara, nos permite satisfazer uma operação comercial imediatamente já que ambas as partes interessadas, mesmo que não conheçam previamente sua contraparte, estão uma diante da outra e detêm, uma de cada lado, aquilo que o outro deseja, seja produto ou dinheiro.

Ou seja, a confiança no âmbito do comércio offline não é condição sine qua non para a realização do negócio, basta que, no ato, cada um faça sua parte, seja ao pagar o que deve, ou ao entregar o produto em mãos, por exemplo, gerando, assim, a resolução imediata da relação. Uma ação é intrinsicamente dependente da outra.

O problema da situação descrita acima é que ela restringe o comércio à circunscrição física tanto do comprador, como do vendedor e, por vezes, até do próprio produto. No ambiente online, em contrapartida, essas variáveis passam a desconhecer limites geográficos, bem como passam a requerer novas formas de negociação e liquidação dos pagamentos.

Até hoje, depositávamos toda nossa confiança nos bancos e demais agentes da cadeia de pagamentos para intermediar nossas operações online, fossem elas de compra e venda, ou de transferência de recursos em geral.

No entanto, em tempos de desconfiança absoluta nas instituições e de desenvolvimento de tecnologias de registro distribuído como blockchain, passamos a ter a alternativa de confiar diretamente na arquitetura do sistema ou no protocolo da tecnologia em si.

Ainda que uma tal tecnologia seja de difícil compreensão para o público em geral, é certo que à medida que suas vantagens começarem a ser sentidas na prática pela sociedade e pelo mercado como um todo, ela irá, aos poucos, ganhar cada vez mais adeptos.

Vejamos o caso da internet, por exemplo. Os cidadãos em geral não sabem exatamente como seu protocolo funciona e, na maioria das vezes, nem querem saber. Não obstante, a internet é hoje a principal ferramenta de comunicação e distribuição de conteúdo do mundo.

A presente comparação não é sem propósito. Dan Tapscott, autor de Blockchain Revolution, defende que blockchains vêm inaugurar uma segunda geração da internet para que essa deixe de ser a internet da informação, para se tornar a internet do valor, uma vez que viabiliza tecnicamente a unicidade de arquivos-ativos digitais.

Importante salientar que este artigo não advoga pelo fim dos bancos ou das instituições financeiras tradicionais. O presente texto se propõe, na verdade, a fomentar o debate de como as inovações tecnológicas podem criar novas formas de intermediação de transações e angariação de capital que sejam mais acessíveis e inclusivas e, ainda, quais seriam as possíveis consequências jurídicas disso, especialmente no âmbito da CVM.

Isso porque, conforme explanado acima e tecnicamente falando, não é mais exclusividade das instituições financeiras a capacidade de operar valores online com segurança e, claro, daí advêm importantes consequências e oportunidades.

Por exemplo, ao invés do banco definir unilateralmente os horários e modelos para autorização e operacionalização de quaisquer transações dentro de um sistema que a ele pertence, a tecnologia blockchain é o próprio sistema em si. Sistema esse de código aberto, que não pertence a ninguém e no qual o poder é descentralizado. No mais, tal ferramenta está online e disponível 24 horas por dia, o que gera ganhos indiscutíveis de eficiência em termos de tempo e custos.

Considere, ainda, a decisão que hoje cabe aos bancos de aceitar ou não potenciais correntistas, assim como de conceder ou não empréstimos e financiamentos a pessoas ou projetos, com base na análise de crédito que realizam e que levam em conta critérios e métricas desconhecidos pelo requerente.

Blockchains, diferentemente de bancos, não rejeitam ou avaliam usuários a partir de suas referências financeiras, profissionais ou pessoais. Cabe à própria rede fazê-lo, rede essa que, como visto acima, tem seu poder decisório descentralizado, o que gera uma louvável neutralidade. Consequência inevitável e muito benvinda desse fato é a simplificação e democratização do acesso ao capital.

De acordo com uma pesquisa recente[5], o número de desbancarizados no Brasil chegou a 45 milhões de cidadãos em agosto de 2019, número esse que representa 1/3 da população brasileira. Estima-se que esse grupo, mesmo sem conta em banco, movimenta o impressionante montante de aproximadamente R$ 800 bilhões por ano.

Ou seja, a tecnologia blockchain e as criptomoedas abrem um mercado em potencial gigantesco não só no sentido de incluir indivíduos que hoje são excluídos do sistema financeiro tradicional, como também no de viabilizar novas e inovadoras formas de financiamento de projetos para além dos instrumentos do mercado de capitais tradicional.

É fato que o sucesso das criptomoedas fez com que muitos negócios criassem interesse na tokenização, na tecnologia blockchain e no universo cripto como um todo. Ao lançarem um token, empresas passam a ter acesso a alternativas mais baratas e flexíveis para angariação de capital.

Graças à capacidade da tecnologia blockchain de registrar, em menos tempo e com menor custo, informações ou transações com segurança, transparência e de maneira fidedigna, novos modelos de negócio têm emergido e arquiteturas tradicionais do mercado têm sido repensadas.

Blockchains e DLTs, portanto, se apresentam como valiosas ferramentas capazes de mudar drasticamente o futuro da Sociedade e da economia mundial. Com base nessa premissa e levando em conta as novidades que têm surgido no mercado, abaixo debateremos algumas das mudanças que tais tecnologias têm gerado na forma como estruturam-se o financiamento de projetos e o impacto que trazem a noções jurídicas consagradas, como o conceito de valor mobiliário, a oferta pública de distribuição e seu enquadramento pela Comissão de Valores Mobiliários.

2. Da tokenização a STOs.

Estamos vivenciando hoje uma inegável reestruturação do mercado de capitais tal qual o conhecemos. Isso porque não só as criptomoedas trazem redução de custos e de burocracia às transações em geral, como também são uma excelente porta de entrada ao universo cripto para aquelas empresas interessadas em criar tokens para angariar capital.

Tokens são unidades de valor ou de conta cuja natureza jurídica não é fixa ou única, mas são representativos da totalidade ou fração da titularidade de um criptoativo adquirido em contrapartida a um investimento feito.

Tanto podem ser currency tokens, como utility tokens e até security tokens. Em cada caso, assumem uma representação diferente que oferece uma prerrogativa específica a seu titular e, assim, dependendo dessa prerrogativa ganham uma interpretação distinta de autarquias reguladoras no Brasil e fora dele.

Inicialmente, a única forma de criar um token era por meio da bifurcação do código fonte do Bitcoin mediante a alteração de um ou outro atributo ali presente, o resultado disso, invariavelmente, era uma criptomoeda que, em alguma medida, seria melhor ou pior do que a criptomoeda original.

No entanto, com o surgimento da Blockchain do Ethereum e o desenvolvimento e implantação do respectivo protocolo ERC-20, a tokenização de ativos ganhou uma proporção totalmente nova, já que facilita consideravelmente o processo em termos técnicos e financeiros. Praticamente qualquer ativo passou, assim, a ser tokenizável em curto prazo.

Tecnicamente falando, esse salto de funcionalidade se deve à adição de uma camada de smart contracts à tecnologia blockchain, inaugurando uma nova era de possibilidades para a criptoeconomia.

Finalmente, assim, foi criada a ferramenta ou arquitetura de sistema capaz de democratizar o acesso a capital por meio da venda de tokens para o financiamento de projetos em estágio inicial. É nesse momento que surgem as, hoje, já famosas, para o bem e para o mal, ICOs – Initial Coin Offerings.

O pico de popularidade das ICOs data do final de 2017 e já em meados de 2018, no entanto, as demandas por esse tipo de alternativa de levantamento de recursos começaram a diminuir, ainda que até hoje novos projetos sigam sendo anunciados no mercado.

De acordo com estatísticas do ICOdata, o total de investimentos de ICO registrado em 2018 foi de 7.8 bilhões de dólares, mais alto, inclusive, do que os 6.2 bilhões de dólares de 2017. Até hoje, ICOs são a forma mais popular de levantar dinheiro na indústria do blockchain e criptoativos.

Apesar disso, a confiança do mercado na legitimidade das ICOs sofreu uma redução drástica nos últimos tempos, tendo em vista que muitas das vezes acabaram se revelando golpes contra os investidores e fraudes milionárias. Em vários casos, investidores alocaram recursos em projetos que eram bons demais para ser verdade e as promessas nunca chegaram a ser cumpridas na prática.

Ou seja, aquilo que parecia ser um ótimo negócio em teoria, em certos casos, nunca chegou a se consubstanciar efetivamente, permanecendo, assim, meras expectativas de negócio, o que gerou prejuízo a milhares de investidores mundo afora.

Mas não é só de fraude que sofrem as ICOs, outro relevante motivo para o insucesso de muitos dos investimentos feitos dessa maneira está na falta de atenção às obrigações regulatórias e legais como um todo. Isso criou um mercado repleto de promessas boas demais para serem verdade e muitos investidores inexperientes, ou não, acabaram caindo no canto do enriquecimento fácil e rápido.

Diferentemente dos tradicionais IPOs – Initial Public Offerings, em que apenas investidores qualificados têm o privilégio de participar da primeira rodada de investimentos em novos e promissores projetos, nos ICOs qualquer interessado pode comprar diretamente das companhias emissoras as coins que estão lançando no mercado primário e aqui, ainda, sem distinção se seriam currency tokens, utility tokens ou security tokens.

Para tentar esclarecer a distinção entre eles precisamos entender minimamente a lógica por trás de cada um deles. Currency tokens, como seu nome já diz, nada mais são do que moedas virtuais que assumem a forma de tokens, ou seja, são as próprias criptomoedas em si, tais como Bitcoin, Ethereum, LiteCoin, ZCash, Dash e Ripple.

Já os utility tokens representam o direito ao uso de um produto ou serviço, condicionados ao fato de que o projeto ao qual pertencem seja efetivamente lançado. Eles aproximam-se mais da noção de créditos para uso específico dentro de uma plataforma ou empreendimento específico.

Pense, por exemplo, nas milhas de programas de fidelidade de companhias aéreas, assim como em produtos adquiridos em campanhas de crowdfunding que são “reservados” para que uma vez levantado o capital inicial para sua produção, sejam de fato produzidos e entregues ao investidor-colaborador.

Alguns exemplos práticos e brasileiros de utility tokens são aqueles criados por clubes de futebol como o Corinthians (Timãocoin)[6], o Atlético Mineiro (Galocoin) e o Fortaleza (Leãocoin), por exemplo. Tais times estão emitindo tokens destinados primordialmente aos seus respectivos torcedores, que poderão utilizá-los para adquirir produtos e serviços de parceiros do clube, bem como para fazer doações ao clube dentro dessa rede específica. Ou seja, utility tokens só têm valor e utilidade no âmbito das plataformas às quais pertencem.

Por fim, security tokens, como se pode imaginar, representam uma security, ou seja, a propriedade fracionada de uma empresa, projeto, ou empreendimento, por exemplo. Tais tokens são embasados em um ativo e são fundamentalmente regulados. Portanto, muito se assemelham a ações de uma companhia aberta obtidas por meio de IPOs.

Security tokens são um caso de uso muito interessante de blockchain porque representam basicamente o casamento entre inovação e regulação ao unir as vantagens de adotar novos modelos de financiamento menos burocráticos e mais eficientes que os tradicionais IPOs, mas sem deixar de lado a segurança jurídica própria de formas de financiamento tradicionais.

Apesar de oferecerem mais segurança em termos regulatórios do que os demais tokens, os security tokensnão pretendem exatamente substituir as ações de uma companhia propriamente dita. Na realidade, eles passam a oferecer funcionalidades adicionais atreladas subjacentes a esse token e resultantes do uso de tecnologias como blockchain e smart contracts. Dentre tais atributos próprios dos securtity tokens, estariam, por exemplo, a rápida e eficiente distribuição de dividendos ou lucros por meio da automação de pagamentos instantâneos com menores custos e muito mais celeridade.

Diante do exposto, era previsível o deslocamento mínimo de alguns projetos de ICOs para uma nova e alternativa forma de oferta dos security tokens chamada STO – security token offering.

Nessa nova opção de financiamento, o compliance com a regulação incidente passa a estar embutido na própria lógica e construção do token em si que, nesse caso, necessariamente conta com um ativo que o lastreie por trás, podendo gerar, assim, atratividade e interesse também de investidores mais avessos ao risco e, portanto, inicialmente receosos de adentrar o universo cripto após tantos casos de golpes e fraudes no âmbito dos ICOs e tanta incerteza do ponto de vista legal .

A maior vantagem dos STOs reside no fato de que, desde o ponto de partida, buscam registro e aprovação da respectiva autoridade reguladora, respeitando, assim, seus guidelines e normas. Ou seja, seguem passo a passo o framework de preparação para a venda de ativos e são construídos para respeitar todas as regras das regulações de securities e operar inteiramente dentro da lei.

Sendo assim, investir em tokens por meio de STOs, em sua essência, significa dizer que se está legalmente adquirindo a propriedade, ou uma porção, de um ativo físico ou digital. Isso porque tais ofertas de security tokens são meticulosamente esculpidas e planejadas para cumprir com todos os requisitos previstos nas legislações e normas que recaem sobre sua operação.

Portanto, STOs podem se tornar, no futuro próximo, a forma preferida de crowdfunding de projetos e empreendimentos no universo cripto. A regulação traz benefícios tanto para os usuários finais como para o projeto em si.

Em resumo, STOs passam por um teste rigoroso antes de serem lançados no mercado, o que aumenta consideravelmente seu nível de legitimidade perante investidores e reguladores e garante, em alguma medida, que os donos do projeto em que você investiu não irão sumir do dia para a noite com os fundos que você alocou.

Além disso, o valor dos security tokens está intrinsecamente ligado ao valor da empresa que os está vendendo. Sendo assim, ao invés dessa avaliação se basear na popularidade desse token dentro da comunidade cripto, ele está, de fato, ligado ao valor real da empresa.

Por fim, levando em conta o fato da empresa que está rodando o STO ter previamente realizado uma espécie de varredura geral regulatória, o risco do governo ou de qualquer autoridade derrubar o projeto fica consideravelmente reduzido.

3. Conceito de Valor Mobiliário e o Regime Jurídico de sua Oferta Pública

A definição de valor mobiliário adotada pela Lei nº 6.385/76, em sua redação atual, se aproxima bastante da noção de security no direito norte-americano^[7], razão pela qual vale examinar brevemente esse conceito. O Securities Exchange Act, de 1934, definiu security por meio de um rol de instrumentos que inclui não só títulos de dívida e de participação acionária, mas também “contratos de investimento”^[8]. Com efeito, essa expressão aberta – contrato de investimento – permitiu à Suprema Corte dos Estados Unidos definir securitysem se valer da tautologia apresentada pelo texto legal.

A definição de contrato de investimento é fixada no leading case SEC v. W.J. Howey & Co.^[9], que trata da venda de terrenos nos quais seriam cultivadas frutas cítricas e os lucros provenientes de sua comercialização seriam distribuídos na proporção dos lotes adquiridos. Centenas de pessoas, sem conhecimento e experiência prévios em atividades agrícolas, mas interessadas em lucrar com o que parecia ser um bom negócio, aplicaram suas poupanças no empreendimento.

Nessa ocasião, a Suprema Corte cunhou a noção de que contratos de investimento são aqueles que correspondem a um (i) investimento em dinheiro, (ii) em um empreendimento em comum, (iii) que gera uma expectativa de lucro (iv) e depende unicamente dos esforços de terceiros. Foi aí que surgiu a chamada Howey definition.

Com o passar do tempo, a jurisprudência norte-americana, em casos nos quais se discutia a submissão ou não de determinadas operações ao regime jurídico das securities, passou a avaliar se em cada situação concreta estariam presentes os elementos da Howey Definition. Mais tarde e até hoje, o Howey Test passou a ser referência obrigatória para confirmar se eventual título, instrumento ou negócio é, ou não, uma securtity. Finalmente, então, se extrapolou a definição de contrato de investimento para construção de uma noção de security em si, apta a qualificar propostas de investimento ofertadas ao público em geral^[10].

A lógica dessa definição é funcional uma vez que contribui para identificar os negócios que estarão sujeitos ao sistema de proteção ao público investidor instituído pelo Securities and Exchange Act. A razão dessa proteção decorre do fato de que a relação investidor-ofertante é caracterizada pela confiança que o beneficiário dos serviços prestados deposita no agente fiduciário que, por obrigação, deve atuar com discricionariedade no interesse do investidor^[11].

Conforme já explorado largamente pela literatura econômica, essa relação está sujeita a certos problemas de incentivos^[12], uma vez que o ofertante (agente) possui melhor conhecimento e informação acerca dos fatos relevantes que envolvem a oferta e, paralelamente, o investidor (fiduciante) carece de mecanismos para assegurar a correta atuação do agente, o que deixa margem para abusos por parte do último^[13].

Nesse contexto, a regulação tem um papel fundamental no sentido de minimizar os efeitos colaterais negativos dessa relação, proibindo certos comportamentos e determinando regras ou parâmetros de conduta a serem observados pelos agentes^[14].

Dessa maneira, espera-se que a regulação contribua para a higidez do mercado de capitais, colaborando para que os investidores possam razoavelmente crer que seus retornos estão relacionados aos riscos dos investimentos, que as instituições atuantes apresentam integridade financeira e que as informações providas por elas são fidedignas^[15].

Inicialmente, a Lei nº 6.385/76 apenas listava títulos que seriam considerados valores mobiliários, sem, entretanto, definir o conceito de valor mobiliário propriamente dito. Naturalmente, essa opção foi alvo de críticas por parte da doutrina, que sustentava a necessidade de uma conceituação mais aberta^[16].

Somente em 2001, catalisada pela necessidade de regular os “contratos de boi gordo” – contratos mediante os quais o empreendedor tomava recursos junto ao público para serem utilizados na aquisição, criação e engorda de bovinos, comprometendo-se, em contrapartida, a distribuir os lucros originados com a venda dos animais – foi editada medida provisória que deu origem à Lei nº 10.198/2001, que, nitidamente inspirada no direito norte-americano, deu nova redação ao art. 2º da Lei nº 6.385/76.

A partir de então, se passou a considerar valor mobiliário qualquer contrato de investimento coletivo, quando ofertado publicamente e que gere direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

Essa definição de valor mobiliário não tem relevância apenas teórica, pelo contrário, ela funciona como instrumento de delimitação da regulação estatal no mercado de capitais. Dito de outra forma, o conceito de valor mobiliário determina o âmbito de aplicação da Lei nº 6.385/76 e da regulação administrativa da CVM^[17].

Como se pode ver abaixo, a Autarquia recorre com frequência ao Howey Test :

“13. Nesses precedentes, assim como em outros que poderiam ser aqui citados, a análise realizada baseou-se na experiência jurisprudencial norte-americana, em especial a decisão da Suprema Corte datada de 1946 para o caso SEC v. W. J. Howey Company, decisão esta que inspirou a redação do mencionado inciso IX.

14. Para isso, empregou-se o que ficou conhecido como Howey Test, que parte dos elementos conceituais constantes da definição geralmente aceita de securities, “qualquer contrato, negócio ou arranjo por meio do qual uma pessoa investe seu dinheiro em um empreendimento comum e espera receber lucros originados exclusivamente dos esforços do empreendedor ou de terceiros”, que estão presentes, também, no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, para se verificar se um determinado instrumento será ou não colocado sob esta rubrica.
15. Em outras palavras, no referido teste, verifica-se se está, basicamente, tratando i) de instrumentos destinados a investimento de recursos; ii) em um empreendimento coletivo; iii) com a expectativa de obtenção de lucros; e iv) que decorrem dos esforços do empreendedor ou de terceiros (nunca do próprio investidor, que é passivo em relação à produção dos resultados). Caso essas condições sejam atendidas, se estará diante de uma security, na categoria de investment contract.
16. Essa foi, em síntese, a metodologia consolidada pela Autarquia para enfrentar operações de apelo à poupança popular que não se utilizavam dos valores mobiliários tradicionais, e foi exatamente dessa forma que, ao se intensificarem as ofertas públicas de condohoteis, concluiu-se por ser, tal investimento, espécie de contrato de investimento coletivo previsto no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76. Sua distribuição pública, portanto, estava sujeita à competência regulatória e fiscalizatória da CVM.^[18](grifos nossos).”

Nesse caso, a CVM aplicou expressamente o Howey Test para concluir que a oferta pública de contratos no âmbito de projetos hoteleiros envolvendo esforços de venda de unidades imobiliárias autônomas, ou partes ideais de condomínios, cuja remuneração estava vinculada à participação de resultados do empreendimento, configura contrato de investimento coletivo, para os fins da Lei nº 6.385/76.

Esse tipo de negócio ganhou popularidade durante o período da Copa do Mundo de 2014 e das Olimpíadas de 2016 e, na prática, o investidor comprava um quarto de um hotel em construção e esperava obter rendimentos com às diárias dessa unidade, quando o hotel entrasse em funcionamento.

De todo modo, vale sublinhar que os contratos de investimento coletivo atraem a atenção da CVM apenas quando ofertados publicamente. Por conseguinte, além de compreender o conceito de valor mobiliário, é preciso destacar a disciplina legal da oferta pública. A ideia central da oferta pública é o apelo à poupança popular.

Contudo, assim como no caso dos valores mobiliários, tanto o art. 19, § 3º, da Lei nº 6.385/76 quanto o art. 3º da Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003, não definem oferta pública. Eles apenas elencam exemplificativamente elementos objetivos que caracterizam oferta pública, tais como a utilização de anúncios destinados ao público e a negociação em estabelecimento aberto ao público.

Sendo assim, a doutrina sustenta que, ao lado desses elementos objetivos, a oferta pública pressupõe também certos elementos subjetivos, ligados às características pessoais dos investidores. Dessa forma, a partir de uma interpretação teleológica e influenciada pela experiência norte-americana, o regime de proteção aos investidores não deve ser aplicado às hipóteses em que os tais não precisam de proteção estatal^[19].

Nessa linha, conforme dispõe o art. 19 da Lei nº 6.385/76, nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na CVM. O descumprimento desse mandamento legal tem consequências relevantes nas esferas administrativa, civil e penal^[20].

Na esfera administrativa, a CVM pode determinar a suspensão ou o cancelamento da oferta pública de distribuição de maneira cautelar, bem como instaurar inquérito administrativo para apurar a responsabilidade das pessoas envolvidas. Já na esfera civil, é possível que a distribuição seja considerada nula de pleno direito, ante a ausência de formalidade essencial.

Além disso, o ofertante pode responder pelos prejuízos causados, havendo presunção relativa de culpa nessa hipótese. Ao passo que no âmbito da esfera penal, a Lei nº 7.492/86, em seu art. 7º, II, sanciona com pena de reclusão, de 2 a 8 anos, e multa, a emissão, oferta ou negociação, de qualquer modo, de títulos ou valores mobiliários sem registro prévio na CVM.

Atualmente, a oferta pública de distribuição de valores mobiliários, tanto no mercado primário quanto no secundário, é regulada pela Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003. Nos termos dessa instrução, o pedido de registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários, além de necessariamente depender da atuação de uma instituição intermediária, deve ser instruído com diversos documentos, dentro os quais se destaca o prospecto. Esse documento deve conter a informação completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária sobre a oferta, em linguagem acessível, de modo que os investidores possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento.

Excepcionalmente, a CVM poderá, discricionariamente, nos termos do art. 4º da própria Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003, dispensar o registro ou alguns dos requisitos previstos no regulamento, considerando as características da oferta pública, o interesse público, a adequada informação e a proteção ao investidor. Nesses casos, a CVM considerará, por exemplo, o valor unitário dos valores mobiliários ofertados ou o valor total da oferta e o público destinatário da mesma.

Além disso, de acordo com o art. 5º da mesma instrução, a CVM pode dispensar automaticamente o registro de distribuição (i) de ações de propriedade da União, Estados, Distrito Federal e municípios e demais entidades da administração pública, que, cumulativamente não objetive colocação junto ao público em geral e seja realizada em leilão organizado por entidade administradora de mercado organizado, nos termos da Lei nº 8.666/93; e (ii) de lote único e indivisível de valores mobiliários.

Paralelamente ao procedimento ordinário supramencionado, a Instrução CVM nº 471, de 08 de agosto de 2008, prevê procedimento simplificado para distribuição de valores mobiliários cujos emissores sejam companhias abertas, fundos de investimento ou companhias estrangeiras ou assemelhadas que sejam patrocinadoras de programas de certificado de depósito de valores mobiliários – BDR. Nessa hipótese, é feita uma análise prévia dos documentos da oferta por entidade autorreguladora que tenha celebrado convênio com a CVM para tal finalidade.

Alternativamente, seguindo a noção de que investidores qualificados não necessitam da proteção concedida pelo registro, a CVM editou a Instrução nº 476, de 16 de janeiro 2009, que dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição com esforços restritos. Essa regulação é destinada exclusivamente a determinados instrumentos, como notas comerciais, debêntures não conversíveis em ações e cotas de fundos de investimento fechados, e só pode ser destinada a, no máximo, 75 investidores profissionais, podendo ser os valores mobiliários subscritos ou adquiridos por, no máximo, 50 desses investidores.

Diante, ainda, da demanda por novos modelos de captação de recursos e da possibilidade de garantir o acesso de pequenas e médias empresas ao mercado de capitais, foi editada a Instrução CVM nº 588, de 13 de julho de 2017, que dispõe sobre a oferta pública de distribuição de valores mobiliários de sociedades empresárias de pequeno porte realizada por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo (modelo conhecido como crowdfunding). Essa forma de distribuição é destinada a sociedades empresárias cuja receita bruta anual seja inferior a R$ 10.000.000,00, cuja captação seja de até R$ 5.000.000,00 e cujos investidores, salvo os qualificados, podem aplicar até R$ 10.000,00. As plataformas eletrônicas que viabilizam esse tipo de oferta devem obter registro na CVM para prestação desse tipo de serviço.

3.1. TOKEN COMO VALOR MOBILIÁRIO

Por razões analíticas, examinaremos brevemente em que medida os tokens podem ser equiparados a valores mobiliários, nos termos do inciso IX, do art. 2º, da Lei nº 6.385/76 e do Howey Test. É preciso esclarecer, entretanto, que se trata de uma análise em abstrato, de modo que, dada a variedade de modelos de negócios, pode-se chegar a resultados diversos.

Como mencionado anteriormente, os mais conhecidos tipos de tokens hoje disponíveis na criptoeconomia são security tokens, currency tokens e utility tokens. Vamos abordar cada um deles brevemente abaixo.

O caso de mais fácil equiparação de token a valores mobiliários, é o dos securities tokens, isto é, tokens que possuem um componente de investimento imediatamente associável aos elementos que compõem a Howey Definition. Um estudo realizado em 2017, por meio do qual foram analisados 253 ICOs, concluiu que 26% dos tokens ofertados cediam direitos à participação nos lucros^[21].

Essa espécie de token, analisada como um tipo ideal, não apresenta maiores dificuldades de classificação. Assim como nos casos envolvendo condohoteis, em que se analisavam operações de apelo à poupança popular por meio de valores mobiliários não identificáveis imediatamente, é possível aplicar o Howey Testpara concluir que os securities tokens são equiparáveis a contratos de investimento coletivo.

Isso porque no caso dos security tokens, há investimento de recursos (dinheiro ou criptomoedas) em empreendimento coletivo (cada investidor possui uma quota-parte do negócio, representada por um token) com a expectativa de obtenção de recursos (dividendos ou criptomoedas) que decorrem dos esforços do empreendedor ou de terceiros (aqueles que ofertam publicamente os security tokens por meio de uma plataforma para potenciais investidores interessados).

A CVM vem dando sinais claros de que irá seguir essa linha de raciocínio, conforme as Deliberações 830 e 831, ambas de 01 de outubro de 2019, por meio das quais foi determinado que os responsáveis pela oferta de oportunidades de investimentos atreladas a operações com criptoativos se abstenham dessa prática, ante a constatação de que se configuraria uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários sem prévio registro ou dispensa de registro pela referida autarquia.

Por outro lado, os currency tokens, caracterizados por sua função de meio de pagamento ou troca, a rigor, não estão incluídos no conceito de valores mobiliários. Ao se aplicar o Howey Test paira alguma dúvida sobre se há expectativa de remuneração ou não por parte dos investidores, bem como acerca do fato desta estar atrelada a esforços de terceiros.

Contudo, é forçoso concluir que a possibilidade de retorno financeiro ao comprar e vender uma criptomoeda não é um direito vinculado ao bem, mas um possível resultado da especulação por parte daquele que detém o bem. Outrossim, não havendo remuneração vinculada à criptomoeda, não há que se falar em remuneração originada nos esforços de terceiros^[22].

Interessante mencionar que o Superior Tribunal de Justiça recentemente discutiu a natureza jurídica do bitcoin, a primeira e mais conhecida das criptomoedas^[23]. Apesar de não resolver por definitivo a questão, o tribunal entendeu que operações envolvendo compra ou venda de criptomoedas não encontra regulação no ordenamento jurídico pátrio, haja vista que as moedas virtuais – que não devem ser confundidas com a moeda eletrônica – não são tidas pelo Banco Central do Brasil (BCB) como moeda propriamente dita, tampouco como valor mobiliário pela CVM.

Como observa o relator Ministro Sebastião Reis Júnior, o BCB tem se posicionado sobre o tema, nos termos do Comunicado nº 31.379, de 16 de novembro de 2017:

4. As empresas que negociam ou guardam as chamadas moedas virtuais em nome dos usuários, pessoas naturais ou jurídicas, não são reguladas, autorizadas ou supervisionadas pelo Banco Central do Brasil. Não há, no arcabouço legal e regulatório relacionado com o Sistema Financeiro Nacional, dispositivo específico sobre moedas virtuais. O Banco Central do Brasil, particularmente, não regula nem supervisiona operações com moedas virtuais.
5. A denominada moeda virtual não se confunde com a definição de moeda eletrônica de que trata a Lei nº 12.865, de 9 de outubro de 2013, e sua regulamentação por meio de atos normativos editados pelo Banco Central do Brasil, conforme diretrizes do Conselho Monetário Nacional. Nos termos da definição constante nesse arcabouço regulatório consideram-se moeda eletrônica “os recursos em reais armazenados em dispositivo ou sistema eletrônico que permitem ao usuário final efetuar transação de pagamento”. Moeda eletrônica, portanto, é um modo de expressão de créditos denominados em reais. Por sua vez, as chamadas moedas virtuais não são referenciadas em reais ou em outras moedas estabelecidas por governos soberanos.^[24]

O relator mencionou, ainda, o Relatório Semestral de Julho-Dezembro 2017 da CVM, que informa: “A CVM explicou aos representantes da consulente que a atividade de negociação de Bitcoins sob qualquer formato se situa fora do perímetro regulatório da CVM, dado que o Bitcoin não é considerado atualmente um valor mobiliário.”^[25]

Por fim, paira certa dúvida acerca da caracterização dos utility tokens como valores mobiliários. Basicamente, essa espécie de token confere direitos de uso ou propriedade de determinados produtos, bem como a prestação de serviços desenvolvidos pela emissora dos tokens^[26].

Aplicando-se o Howey Test, tal como concebido anteriormente, há investimento de recursos, através da compra dos tokens, em empreendimento coletivo, no entanto, não há, em princípio, expectativa de obtenção de lucros, dado que o utility token seria mero instrumento de troca. Contudo, é possível que a literalidade do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76, que engloba contratos que geram remuneração, inclusive, resultante da prestação de serviços, possa levar a conclusão de que determinado utility token seria valor mobiliário.

A CVM já teve oportunidade de discutir o tema ao analisar o caso Niobium^[27]. Basicamente, o Niobium é uma criptomoeda ou token criado na plataforma Ethereum para impulsionar os serviços prestados na plataforma Bolsa de Moedas Virtuais Empresariais de São Paulo – BOMESP. Conforme descreve o white paper, empresas poderão ofertar seus próprios ativos ao público em geral, na forma de tokens, trocando-os por Niobiuns. A proposta declarada é mudar o conceito de Initial Plubic Offering tradicional^[28].

O Colegiado acompanhou a manifestação da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários, concluindo que o Niobium constituiria um utility token e, portanto, não possuiria a natureza jurídica de valor mobiliário na feição de Contrato de Investimento Coletivo. Diante disso, sua oferta pública não atrai a competência da CVM, cabendo ao público investidor avaliar, por conta própria, os riscos acentuados de aquisição desse ativo. De todo modo, essa decisão não esgota completamente o assunto, uma vez que a CVM deve analisar cada oferta de maneira casuística.

De fato, não parece que a regulação relativa à oferta pública de distribuição de valores mobiliários se aplique muito bem ao contexto dos utility tokens. Tal regulação visa a minimizar os conflitos por meio da obrigatoriedade de divulgação de informações pela emissora. Essa divulgação, que se dá principalmente por meio do prospecto, é essencialmente financeira.

Por outro lado, os riscos relacionados aos utility tokens parecem mais relacionados à esfera consumerista do que a questões financeiras^[29]. Em outras palavras, enquanto o risco de quem investe em valores mobiliários diz respeito à credibilidade das informações financeiras relativas ao ativo adquirido, o risco de quem obtém um utility token é, em princípio, relativo à consistência do produto ou serviço em questão.

Vale sublinhar que, na prática, tokens têm sido emitidos de forma híbrida, isto é, contendo diferentes componentes das três espécies até aqui trabalhadas como tipos ideais, o que dificulta a análise que acabamos de fazer. Portanto, há utility tokens com componentes de investimento, criptomoedas mescladas com aspectos de contratos de investimento coletivos e até misturas de todas as espécies de tokens de uma vez. Assim, embora seja razoável concluir que, dentre os arquétipos mencionados, apenas securities tokens sejam valores mobiliários, é preciso analisar com cautela cada oferta, porquanto algum detalhe pode alterar a conclusão.^[30]

4. Futuros Possíveis para STOs

Conforme a discussão acima, vários tokens são emitidos e ofertados publicamente por meio de variados modelos de negócios, de modo que nem sempre é simples identificar se essas ofertas configuram ou não contrato de investimento coletivo, para os fins da Lei nº 6.385/76.

Nesse sentido, ainda paira, no Brasil, certa insegurança jurídica no que diz respeito à regulação dessas ofertas. Esse cenário obriga os emissores a atuar sob incerteza, até que a regulação seja sedimentada, de modo que os investidores podem acabar recebendo, por seu turno, proteções inconsistentes.

Basicamente, os emissores se veem diante de duas alternativas. De um lado, eles podem, diante da incerteza jurídica, realizar oferta pública de tokens sem obter o registro prévio ou a sua dispensa perante a CVM, estando vulneráveis à responsabilidade que pode advir dessa escolha.

De outro lado, os emissores podem escolher aderir às regras da CVM, o que envolveria custos significativos em termos de assessoria, implementação dos requisitos regulatórios, elaboração de documentos etc. Em ambas as hipóteses, o diálogo com a CVM parece ser o caminho menos pedregoso.

Diante disso, passaremos a descrever algumas medidas, tanto regulatórias quanto melhores práticas, recomendadas pela literatura especializada para garantir que os emissores de security tokens possam atuar com maior segurança. Naturalmente, diante da novidade do tema, a literatura examinada é majoritariamente estrangeira, de modo que precisou-se adaptar ao contexto brasileiro as medidas recomendadas.

Um dos pontos centrais quando tratamos de mercado de capitais e oferta pública de valores mobiliários diz respeito à assimetria informacional existente entre investidor e emissor. Nesse sentido, para mitigar esse problema, adota-se o regime do disclosure, por meio do qual o emissor é obrigado a divulgar todas as informações relevantes sobre a oferta.

Na prática, essa divulgação permite uma tomada de decisão mais consciente por parte dos investidores, contribui para a correta precificação de ativos, viabiliza o monitoramento das atividades dos assessores, reduzindo os custos de agência. Aumenta, ainda, a confiança dos investidores no mercado e auxilia o exercício da atividade fiscalizadora, sancionadora e normatizadora dos órgãos reguladores[31].

Cientes dessa realidade, diversos ICOs ou STOs passaram a publicar os chamados white papers. Esses documentos visam a descrever a rede a ser construída e o negócio a ser estabelecido[32]. Dependendo da oferta, eles variam bastante em escopo e estrutura. Podem tanto adotar um caráter mais acadêmico ou técnico, repleto de diagramas e algoritmos, como podem limitar-se a funcionar como um mero folheto de marketing. Ou seja, eles tentam fazer as vezes de um prospecto propriamente dito, porém, dada a ausência de critérios previamente estabelecidos, muitos falham no dever de informar adequadamente os investidores.

Para solucionar essa questão, alguns autores sugerem a edição de regras específicas relativas ao disclosurenos casos de oferta pública de distribuição de tokens. Em geral, as propostas sugerem que o prospecto ou white paper[33]: (i) publique o código subjacente ao veículo baseado em blockchain e à oferta de tokens, pelo menos com a antecedência de um mês, para que os interessados possam razoavelmente auditá-los (Proof of Concept)[34]; (ii) informe dados sobre os desenvolvedores, a entidade emissora e todos os agentes envolvidos diretamente na oferta; (iii) indique se algum token já foi minerado anteriormente, quem seria seus beneficiários e se existem contratos de investimentos associados à tais tokens; (iv) detalhe quais diretos e deveres decorrem dos tokens; e (v) forneça esclarecimentos sobre como os recursos obtidos serão utilizados.

Argumenta-se que a existência desse prospecto direcionado especificamente para STOs poderia vir acompanhado de uma simplificação dos requisitos de registros de oferta, o que poderia prover maior segurança jurídica ao modelo de negócio em questão[35].

Outra medida regulatória sugerida, diz respeito à flexibilização das regras relativas ao crowdfunding[36]. Conforme descrito acima, esse modelo de oferta pública no Brasil, possui limitações claras sobre o montante a ser captado e o montante a ser aportado por cada investidor, salvo no caso de investidores qualificados. Nesse sentido, aventa-se a possibilidade de alargar ou eliminar essas limitações.

Para mitigar os riscos dessa flexibilização, supõe-se que sejam determinadas regras específicas de disclosure, como as mencionadas acima e, até mesmo, um teste de conhecimento de blockhain, para permitir que investidores aprovados no teste possam comprar tokens sem tais limites[37]. Embora tal flexibilização seja favorável aos emissores, é preciso examiná-la com cautela, ponderando os interesses destes com os dos investidores.

Outra forma de abordar a questão é a partir da lógica do compliance by design, isto é, pensar a adequação à regulação desde o momento inicial de concepção do blockchain e da criação dos tokens. Nesse sentido, da mesma forma que o ERC-20 standard define uma série de regras a serem incorporadas pelos tokens na rede Ethereum, estabelecendo como os tokens são transferidos e como os dados são armazenados e acessados, poderia-se cogitar a elaboração de um compliance-capable token protocol, o qual seria desenhado essencialmente para atender aos requisitos regulatórios[38]. Esse protocolo seria executável por meio de smart contracts baseados na regulação aplicável à oferta, alinhando a técnica à forma exigida para a proteção dos investidores.

Ademais, lançando um olhar sobre as exchanges, alguns autores sugerem que elas devem exercer seu papel no mercado para além da função de equacionar ordens de compra e venda. A ideia é que tais agentes atuem no sentido de facilitar o disclosure por parte dos emissores e dos investidores:

“Uma Security Token Information Exchange em conformidade com a regulação precisaria, portanto, de dois conjuntos adicionais de informações: informações dos emissores e informações dos investidores. Os emissores devem ser requisitados a divulgar informações precisas à Exchange, mas não seriam obrigados a fazê-lo. Contudo, a falha na divulgação de informações padronizadas será apontada como tal, e os potenciais investidores entenderão que há riscos maiores associados a esse emissor. Os investidores também serão requisitados a divulgar informações sobre si mesmos, mas, similarmente, eles não serão obrigados a fazê-lo. Para os investidores, a divulgação de informações solicitadas pode qualificá-los como investidores profissionais ou qualificados, conforme definido pelos procedimentos da SEC. Uma vez qualificados, eles poderiam participar de ofertas apropriadas a seu nível específico de elegibilidade. Os investidores que não divulgarem as informações nem se qualificarem, seriam impedidos de certas ofertas em que restrições a investidores tenham sido impostas.”[39]

Mendelson destaca, ainda, que, conquanto os benefícios das DLTs estejam associados à segurança e à imutabilidade das informações, as digital wallets podem apresentar falhas nesse quesito[40]. Embora não seja uma questão necessariamente regulatória, medidas de cibersegurança devem ser adotadas para proteger tanto emissores quanto investidores nesse sentido.

Paralelamente, há quem fale em adotar uma abordagem alternativa separando a oferta de valores mobiliários da oferta de tokens[41]. Em outras palavras, seriam conduzidas ofertas públicas tradicionais, atendendo-se a todos os requisitos regulatórios estabelecidos pela CVM, e os security tokens seriam implementados tão somente como meros certificados digitais ligados a uma blockchain. Nessa linha, as DLTs funcionariam como uma inovação tecnológica para emissão de certificados, superando tanto as versões de papel como as digitais e exercendo a função de evidenciar a propriedade de valores mobiliários com maior segurança.

Por fim, é importante mencionar que, diante do cenário de incertezas, o regulador deve estar sensível às movimentações do mercado, adotando uma abordagem colaborativa e interdisciplinar, de modo a garantir um nível adequado de proteção aos investidores sem impedir o desenvolvimento de novas tecnologias.

Nesse sentido, as práticas adotadas no Reino Unido pela Financial Conduct Authority (FCA) oferecem um modelo para a construção de uma forma de colaboração mais intensiva. O FCA realizou um experimento – denominado sandbox regulatório – por meio do qual permitiu que fornecedores de serviços financeiros testassem novos produtos em um ambiente controlado[42].

Como parte do experimento, inovadores trabalharam em conjunto com os reguladores para o lançamento de novos produtos de forma a minimizar os riscos para os investidores. A pedra de toque do programa é a troca de experiência recíproca: os inovadores passam a compreender melhor como a regulação lhes é aplicável e os reguladores passam a entender melhor como as novas tecnologias funcionam para, eventualmente, redesenharem a regulação pertinente e adotarem medidas de proteção aos investidores, cumprindo, assim, seu papel institucional.

Por aqui, a CVM já manifestou a intenção de implantar um regime de sandbox regulatório no Brasil para responder ao uso de tecnologias inovadoras no mercado financeiro, securitário e de capitais, com direito a audiência pública sobre o tema[43]. Tal iniciativa é bastante salutar, podendo contribuir para que os agentes desse mercado eventualmente cheguem, com o auxílio da CVM, a um modelo eficiente e protetivo para os seus questionários de perfilhamento de investidores, por exemplo.

A ideia central é simples, mas poderosa. De um lado, a CVM, para fomentar a inovação no mercado de capitais, realiza uma modulação temporária do ônus regulatório e da orientação aos empreendedores sobre as normas legais e regulamentares aplicáveis às suas atividades.

Por outro lado, os participantes do sandbox sujeitam-se ao monitoramento contínuo e específico da CVM, e à imposição de limites à sua atuação durante um determinado período de testes, de modo a preservar a segurança do mercado de capitais. Ademais, o sandbox constitui um espaço de aprendizagem para os reguladores, permitindo-os acompanhar de perto o desenvolvimento de novos modelos de negócios e aferir a necessidade de alterações regulatórias ou de novas abordagens de supervisão.

Essa permissão para que novos serviços “brinquem” na caixa de areia do mercado de capitais, sob supervisão da CVM, permite que os modelos de negócio inovadores se beneficiem de diversas formas. Em primeiro lugar, eles recebem orientação direta da CVM a respeito do arcabouço regulatório vigente, o que pode contribuir para solução de uma das principais questões do setor, a dificuldade de enquadrar os novos negócios nas regras em vigor, o que causa incerteza acerca de sua viabilidade e/ou legalidade.

Em segundo lugar, espera-se que a realização de testes supervisionados possa reduzir o tempo de maturação dos produtos e/ou serviços inovadores, para que possam ser introduzidos no mercado com maior celeridade e, possivelmente, menores custos.

Por fim, o sandbox pode contribuir para o incremento da visibilidade de um negócio, com impactos positivos para sua atratividade de capital. Na medida em que a CVM concede uma autorização temporária para o negócio inovador, os investidores podem se sentir mais confortáveis em aportar capital e alavancar o empreendimento.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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[1] Coordenadora de Tecnologia e Privacidade em Borba, Simões Barbosa, Bessone e Cristofaro Advogados, Especialista em Aplicações e Inovações Empresariais de Blockchain pelo MIT – Massachussets Institute of Technology e em Direito Digital pelo INSPER. Mestre em Filosofia da Linguagem pela PUC-Rio, Membro da Comissão de Proteção de Dados da OAB/RJ e Embaixadora do ElasInTech.

[2] Advogado em Borba, Simões Barbosa, Bessone e Cristofaro Advogados. Mestrando em Empresa e Atividades Econômicas pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro.

[3] Para uma discussão mais detalhada da natureza, origem e aplicação das tecnologias de registro distribuído, vide TALARICO, Thamilla. “Blockchain, Tranparência e Direito Societário” in Atualidades em Direito Societário e Mercado de Capitais”, vol. III, pp 467-510, dezembro de 2018, editora Lumen Iuris, organizador Felipe Hanszmann.

[4]  The Trust Machine. How the technology behind bitcoin could change the world.  The Economist,

reportagem de capa, 31 out 2015. Disponível em

<https://www.economist.com/leaders/2015/10/31/thetrust-machine>.

[5] https://epocanegocios.globo.com/Brasil/noticia/2019/08/brasil-tem-45-milhoes-de-desbancarizados-diz-pesquisa.html

[6] Para maiores informações, vide < https://www.timaocoin.club/home/como-funciona>;

< https://www.galocoin.club/ >; e < https://www.leaocoin.club/ >, respectivamente.

[7] Para aprofundar o tema, recomendamos cf. LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. O conceito de “security” no direito norte-americano e o conceito análogo no direito brasileiro. Revista de Direito Mercantil, vol. 14, 1974, pp. 41-60.

[8] “The term ‘‘security’’ means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement or in any oil, gas, or other mineral royalty or lease, any collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or in general, any instrument commonly known as a ‘‘security’’; or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing; but shall not include currency or any note, draft, bill of exchange, or banker’s acceptance which has a maturity at the time of issuance of not exceeding nine months, exclusive of days of grace, or any renewal thereof the maturity of which is likewise limited.” (Securities and Exchange Act, 1934).

[9] SECURITIES AND EXCHANGE COMMISION. SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299 (1946).

[10] LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Advocacia de Empresas. Rio de Janeiro: Renovar, 2012, p. 169.

[11] Sobre relação fiduciária, cf. FRANKEL, Tamar. Fiduciary Law. California Law Review, Vol. 71, nº 3, mai. 1983, pp. 795-836.

[12] FAMA, Eugene. Agency Problems and the Theory of the Firm. The Journal of Political Economy, Vol. 88, nº 2, abr. 1980, pp. 288-307.

[13] KRAAKMAN, Reiner et al. The Anatomy of Corporate Law: a comparative and functional approach. 2ª ed. Grã-Bretanha: Oxford University Press, 2017, p. 41.

[14] Sobre deveres fiduciários, cf. PARENTE, Flávia. O dever de diligência dos administradores de sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Renovar, 2005.

[15] EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: regime jurídico. 3ª ed. revista e ampliada. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, pp. 20-21.

[16] MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobiliário. Revista de Administração de Empresas, abr./jun. 1985, pp. 37-51.

[17] EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Op. cit., p. 27.

[18] COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Processo Administrativo Sancionador CVM SEI nº 19957.003593/2018-22. Diretor Relator: Henrique Machado. Julgamento: 29/01/2019.

[19] EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Op. cit., pp. 143-156.

[20] Ibidem, pp. 175-177.

[21] ADHAMI et al. Why do business go crypto? An Empirical Analysis of Initial Coin Offerings. Journal of Economics and Business, Forthcoming. Disponível em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3046209. Acesso em: 17/10/2019.

[22] SCHECHTMAN, Daniel Casz. Necessidade de registro de ICO: criptomoedas são valores mobiliários? In: HANSZMANN, Felipe (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de Capitais. Vol. III. Rio de Janeiro: Editora Lumen Juris, 2018, pp. 137-181.

[23] SUPERIOR TRIBUNAL DE JUSTIÇA. Conflito de Competência nº 161.123-SP. Relator Ministro Sebastião Reis Júnior. Julgamento: 28/11/2018. DJe: 05/12/2018.

[24] BANCO CENTRAL DO BRASIL. Comunicado nº 31.379 de 16/11/2017. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=comunicado&numero=31379. Acesso em: 17/10/2019.

[25] COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Supervisão Baseada em Risco. Relatório Semestral Julho-Dezembro. Disponível em: http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/planos/sbr/Relatorio_Semestral_julhodezembro_2017.pdf. Acesso em: 17/10/2019.

[26] HACKER, Philipp; THOMALE, Chris. Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law. 15 European Company and Financial Law Review 645-696 (2018), p. 28.

[27] COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Processo SEI nº 19957.010938/2017-13. Relator: SER. Julgamento: 30/01/2018.

[28] Para saber mais sobre Niobium, cf. o white paper em: http://54.165.86.105/wp-content/uploads/2019/09/white-paper-niobium-portuguese.pdf.

[29] Nesse sentido, cf. HACKER, Philipp; THOMALE, Chris. Op. cit., pp. 28-30.

[30] Ibidem, pp. 33-37.

[31] Sobre o assunto, cf. PITTA, André G. As funções da informação no mercado de valores mobiliários. Dissertação (Mestrado em Direito) – Departamento de Direito Comercial da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo. São Paulo, 2013.

[32] MENDELSON, Michael. From Initial Coin Offerings to Security Tokens: A U.S. Federal Securities Law Analysis. 22 STAN. TECH. L. REV. 52 (2019), p. 88.

[33] HACKER, Philipp; THOMALE, Chris. Op. cit., pp. 42-43.

[34] MENDELSON, Michael. Op. cit., p. 89.

[35] BRIGGS, Kenyon. Taming the Wild West: How the SEC Can Legitimize Initial Coin Offerings (“ICOs”), Protect Consumers from Bad Actors, and Encourage Blockchain Development. 2 Bus. Entrepreneurship & Tax L. Rev. 424 (2018), p. 444.

[36] Ibidem, pp. 444-446.

[37] Ibidem, p. 446.

[38] ZHANG, Dafan. Security Tokens: complying with security laws and regulations provides more than token rewards. 88 UMKC Law Review, forthcoming 2019, pp. 17-21

[39] (Ibidem, p. 24).

[40] MENDELSON, Michael. Op. cit., pp. 89-90.

[41] ZHANG, Dafan. Op. cit., pp. 21-23.

[42] FINANCIAL CONDUCT AUTHORITY. Regulatory sandbox lessons learned report. Disponível em: https://perma.cc/7QSW-4PFB. Acesso em: 12/07/2019.

[43] Edital de Audiência Pública SDM nº 05/19. Disponível em: http://www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2019/sdm0519.html. Acesso em 23/10/2019.